轉(zhuǎn)載。

這問(wèn)題，真不能算是個(gè)例。幾乎開(kāi)并購(gòu)研討會(huì)，都會(huì)有人揪著不放。

說(shuō)實(shí)話，剛開(kāi)始做并購(gòu)那幾年，我也被這倆指標(biāo)繞得頭大。直到經(jīng)手過(guò)一個(gè)差點(diǎn) “看走眼” 的案子，才徹底明白：這根本不是 “用哪個(gè)指標(biāo)” 的小事兒，而是藏著對(duì) “并購(gòu)本質(zhì)” 的理解鴻溝。

老外算的是 “生意值多少錢”，咱們常算的是 “股票值多少錢”。

先拋個(gè)結(jié)論：歐美買家和國(guó)內(nèi)買家，對(duì) “并購(gòu)到底買啥” 的理解，從根上就不一樣。

舉個(gè)最簡(jiǎn)單的例子：

一家公司要賣，老外的算法是 “三步走”：

1. 先算這家公司的 “企業(yè)價(jià)值（EV）”，通常是用 EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤(rùn)）乘以行業(yè)倍數(shù)，比如 10 倍 EBITDA，算出這門生意本身值多少錢。
2. 再減去公司的負(fù)債、加上現(xiàn)金，得到 “股權(quán)價(jià)值”。
3. 最后根據(jù)股權(quán)價(jià)值，確定收購(gòu)價(jià)格。
   
   

而咱們這邊呢？大多是 “一步到位”：
直接看凈利潤(rùn)，給個(gè) PE 倍數(shù)（比如 10 倍 PE），凈利潤(rùn) 1000 萬(wàn)，那就喊價(jià) 1 個(gè)億。簡(jiǎn)單直接，一目了然。

那么，這兩種算法，差在哪兒？

說(shuō)白了，老外先算 “這門生意值多少錢”，咱們先算 “這家公司的股票值多少錢”。

就像你買一套二手房：

老外先算 “這房子本身值 500 萬(wàn)”（不管房主欠了多少房貸）。

你說(shuō)哪種算法更容易踩坑？

死磕 PE，可能把金子當(dāng)石頭扔了

A 公司和 B 公司，都是做精密零部件的，業(yè)務(wù)模式幾乎一樣。當(dāng)時(shí)兩家都在談出售，報(bào)價(jià)出來(lái)后，好多人都覺(jué)得 A 公司更劃算。

單看 PE，A 公司 10 倍，比 B 公司的 12 倍便宜，凈利潤(rùn)還更高。

但如果算的是另一筆賬，算企業(yè)價(jià)值（EV）：

A 公司的企業(yè)價(jià)值 = 報(bào)價(jià)（股權(quán)價(jià)值）+ 負(fù)債 = 1 億 + 5000 萬(wàn) = 1.5 億。

再看兩家的 EBITDA（假設(shè) A 公司 EBITDA 是 1500 萬(wàn)，B 公司是 1000 萬(wàn)）：

這么一算，差距瞬間縮小了。更關(guān)鍵的是，A 公司那 5000 萬(wàn)負(fù)債里，有 3000 萬(wàn)是一年內(nèi)到期的短債，接手就得還；而 B 公司的負(fù)債基本是長(zhǎng)期低息貸款，壓力小得多。

所以，如果B 公司通過(guò)優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)，凈利潤(rùn)可能會(huì)穩(wěn)步增長(zhǎng)；而 A 公司被買家接手后，光是還短債就抽走了大量現(xiàn)金流，業(yè)務(wù)擴(kuò)張可能就跟不上。

你看，只盯 PE，就像買房子只看房東當(dāng)初花了多少錢，不看房子現(xiàn)在值多少錢、欠了多少貸。 這種算法，有時(shí)候確實(shí)有點(diǎn)兒片面？

為啥 EBITDA 比凈利潤(rùn)更 “靠譜”？

有人可能會(huì)說(shuō)：PE 多簡(jiǎn)單啊，凈利潤(rùn)乘以倍數(shù)，一眼就明白。EBITDA 又要加回利息、稅、折舊、攤銷，多麻煩？

麻煩，恰恰是因?yàn)樗咏?“生意的真實(shí)盈利能力”。

凈利潤(rùn)這東西，太容易被 “打扮” 了

而 EBITDA，相當(dāng)于 “不考慮融資方式、不考慮會(huì)計(jì)政策、不考慮稅收優(yōu)惠” 的利潤(rùn)。它直接反映：這家公司靠主營(yíng)業(yè)務(wù)，到底能賺多少錢？

就像兩個(gè)人開(kāi)店：

單看凈利潤(rùn)，甲店更高；但算 EBITDA（甲店 50+20=70 萬(wàn)，乙店 40 萬(wàn)），甲店的真實(shí)盈利能力其實(shí)更強(qiáng)。

并購(gòu)買的是 “能持續(xù)賺錢的生意”，不是 “一堆會(huì)計(jì)數(shù)字”。這就是為啥老外更認(rèn) EBITDA，它能穿透各種 “財(cái)務(wù)修飾”，直接摸到生意的骨頭。

這幾年看了太多國(guó)內(nèi)企業(yè)的并購(gòu)案，真心覺(jué)得：咱們對(duì) PE 的執(zhí)念，該松一松了。

不是說(shuō) PE 不能用，而是不能 “一把尺子量到底”。尤其是這幾種情況，死磕 PE 必栽跟頭：

1. 重資產(chǎn)行業(yè)
   比如制造業(yè)、基建，折舊攤銷極大影響凈利潤(rùn)，不用 EBITDA，根本看不出真實(shí)盈利能力。
2. 高負(fù)債企業(yè)
   凈利潤(rùn)被利息吞噬，但主營(yíng)業(yè)務(wù)可能很健康，比如一些周期性行業(yè)低谷期的企業(yè)。
3. 跨境并購(gòu)
   不同國(guó)家的會(huì)計(jì)政策、稅收規(guī)則天差地別，凈利潤(rùn)沒(méi)法直接比，EBITDA 才是 “通用語(yǔ)言”。
   
   

說(shuō)到底，并購(gòu)的本質(zhì)是 “買生意”，不是 “買股票”。買生意，就得看：

這些東西，PE 給不了你答案。

最后說(shuō)句掏心窩子的話

并購(gòu)這行干久了，見(jiàn)過(guò)太多因?yàn)?“算法錯(cuò)了” 而毀了的好交易。

不是老外多聰明，而是他們更明白：并購(gòu)的核心是 “買未來(lái)的現(xiàn)金流”，不是 “買過(guò)去的凈利潤(rùn)”。

下次再看并購(gòu)項(xiàng)目，別上來(lái)就問(wèn) “多少倍 PE”。先問(wèn)一句：“它的 EBITDA 是多少？企業(yè)價(jià)值怎么算？”

多問(wèn)這一句，可能就避開(kāi)了一個(gè)大坑。